Lãi suất chiết khấu - “gia vị” không thể bỏ qua khi định giá DCF

Nếu như nói phương pháp định giá DCF là một món ăn, thì nguyên liệu chính là các “dòng tiền” dùng để chiết khấu. Tuy nhiên, để hoàn thành món ăn thì chỉ có nguyên liệu là chưa đủ, mà cần phải có gia vị phù hợp. Trong đó, gia vị chính không thể bỏ qua là “lãi suất chiết khấu”.

Lãi suất chiết khấu - “gia vị” không thể bỏ qua khi định giá DCF
Nguồn ảnh: Annie Spratt / Unsplash

Lãi suất chiết khấu trong DCF

Trong phương pháp DCF (Discounted Cash Flow), lãi suất chiết khấu đóng vai trò phản ánh giá trị của các dòng tiền tương lai ở thời điểm hiện tại. Hơn nữa, mức lãi suất này còn phản ánh lợi tức mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được khi mua cổ phần của công ty.

Trong phương pháp định giá DCF, lãi suất chiết khấu thường được lấy bằng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của công ty hoặc được xác định bằng mô hình CAPM. Tùy theo mục đích định giá mà nhà đầu tư sẽ sử dụng lãi suất chiết khấu khác nhau.

WACC được áp dụng nếu phương pháp định giá cho dòng tiền tự do thuộc về doanh nghiệp (FCFF). Vì WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân của cả doanh nghiệp, được tính trên tất cả các nguồn vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng - gồm cả vốn vay và vốn chủ sở hữu. Do đó nó sẽ thích hợp để chiết khấu dòng tiền FCFF - là dòng tiền thuộc về cả chủ nợ và chủ sở hữu của công ty.

Nếu dòng tiền được áp dụng là cổ tức, hoặc dòng tiền thuộc về các chủ sở hữu (FCFE), thì lãi suất chiết khấu sẽ được xác định là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, có thể xác định bằng mô hình CAPM. Đối với doanh nghiệp, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư cũng có thể hiểu là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Nội dung này sẽ được làm rõ trong bài viết tiếp theo.

Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn được hiểu trên hai góc độ:

  • Góc độ công ty: là khoản chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để được sử dụng nguồn vốn đó.
  • Dưới góc độ nhà đầu tư: là giá trị sinh lời mà nhà đầu tư hay chủ nợ (trái chủ) kỳ vọng nhận được khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp.

Để đáp ứng nhu cầu vốn, doanh nghiệp phải huy động vốn từ nhiều nguồn. Các nguồn tài trợ được chia thành hai loại chính là vốn vay và vốn chủ sở hữu. Với mỗi nguồn tài trợ khác nhau sẽ có chi phí sử dụng vốn khác nhau.

Đối với các loại vốn vay, chẳng hạn như trái phiếu, chi phí sử dụng vốn sẽ là tiền lãi định kỳ được tính trên mệnh giá trái phiếu. Nhìn chung các chi phí sử dụng vốn nợ tương đối dễ xác định vì ngay từ đầu phía doanh nghiệp và các chủ nợ đã thống nhất với nhau về khoản chi phí này.

Để dễ hình dung, giả sử như DN này hoạt động với 100% vốn vay từ trái phiếu trên (không có vốn chủ sở hữu), thì chi phí sử dụng vốn chính là 12%.

Nguồn: kết quả chào bán trái phiếu riêng lẻ CTCP Đầu tư & Kinh doanh Nhà Khang Điền (mã ck: KDH)

Đối với vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn không dễ để xác định vì các khoản lợi tức mà doanh nghiệp trả cho cổ đông không được cam kết ngay từ đầu - trừ trường hợp cổ phần ưu đãi. Do đó, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thường được xác định dưới góc độ nhà đầu tư, dựa trên “tỷ suất sinh lời kỳ vọng”.

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Như đã nói ở trên, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng chính là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư. Tỷ suất sinh lời kỳ vọng được xác định bằng mô hình mô hình định giá tài sản vốn - CAPM.

CAPM
CAPM là viết tắt của Asset Pricing Model, còn được gọi là mô hình định giá tài sản vốn. CAPM là một mô hình thể hiện quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một tài sản.

CAPM là mô hình giúp xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng dựa trên cân nhắc ảnh hưởng rủi ro hệ thống của khoản đầu tư với tỷ suất lợi nhuận chung của thị trường. Công thức tính tỷ suất sinh lời kỳ vọng theo CAPM được trình bày như sau:

Trong đó:

  • r: là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư. Theo CAPM, một nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp cho việc chấp nhận rủi ro từ khoản đầu tư. Phần chênh lệch này được tính bằng cách nhân hệ số rủi ro của khoản đầu tư (?) với phần bù rủi ro của thị trường.
  • rf: là lãi suất phi rủi ro, là loại lãi suất mà tại đó, tỷ lệ rủi ro của tài sản gần bằng 0. Thường thì lãi suất phi rủi ro sẽ được lấy bằng lãi suất trái phiếu chính phủ. Lãi suất trái phiếu chính phủ các kỳ hạn có thể xem tại đây.
  • rm: là tỷ suất sinh lời yêu cầu của thị trường (Required market return).
  • Beta (β): là hệ số đo lường mức độ biến động giá của tài sản đầu tư so với thị trường chung. Beta càng lớn, nghĩa là biến động giá của tài sản đó đang mạnh hơn so với thị trường chung, tương ứng với độ rủi ro càng cao. Hệ số Beta của các cổ phiếu niêm yết có thể dễ dàng tìm thấy trên các chuyên trang tài chính như Vietstock, Cafef,...

Một số cột mốc của chỉ số β:

  • β =1: tài sản có mức độ biến động bằng với thị trường, nghĩa là rủi ro của tài sản bằng với thị trường. Ví dụ khi chỉ số VNINDEX tăng 5%, thì giá cổ phiếu thường sẽ biến động tăng theo là 5%.
  • β > 1: Rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường. Ví dụ β = 2, khi chỉ số VNI tăng hoặc giảm 1% thì giá cổ phiếu thường sẽ sẽ tăng hoặc giảm theo 2%.
  • β <1: Rủi ro thấp hơn mức trung bình của thị trường.

Rủi ro ở đây được hiểu là mức biến động giá của tài sản so với mặt bằng chung. Do đó rủi ro này không phải lúc nào cũng tiêu cực. Ví dụ trong trường hợp thị trường chung chỉ tăng 5% trong tháng vừa rồi, nhưng cổ phiếu mà bạn đang nắm giữ có mức tăng vượt trội 15%, gấp 3 lần so với mặt bằng chung. Điều này cũng có thể được mô tả bằng câu nói quen thuộc: “high risk, high return”.

(rm - rf): là phần bù rủi ro (Risk premium). Là phần chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận của khoản đầu tư dự kiến mang lại so với lãi suất phi rủi ro. Đây bản chất là phần lợi nhuận cộng thêm, hay phần thưởng được nhận từ việc đầu tư vào tài sản có rủi ro cao hơn, thay vì những tài sản phi rủi ro.

Phần bù rủi ro
Phần bù rủi ro (Risk premium) là phần chênh lệch giữa tỷ lệ lợi tức yêu cầu trên một khoản đầu tư thông thường, so với tỷ lệ lợi tức của một khoản đầu tư phi rủi ro.

WACC - Chi phí sử dụng vốn bình quân

WACC là viết tắt của Weighted Average Cost of Capital, nghĩa là chi phí sử dụng vốn bình quân. WACC được tính trên tổng của các chi phí sử dụng vốn thành phần theo tỷ trọng. Cụ thể theo công thức sau:

Trong đó:

  • rE: chi phí sử dụng vốn cổ phần thường;
  • rD: chi phí sử dụng nợ;
  • rp: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi;
  • E/V: Tỷ trọng của vốn cổ phần thường trong cơ cấu nguồn vốn;
  • Ep/V: Tỷ trọng của vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu nguồn vốn;
  • D/V: Tỷ trọng của nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn;
  • V: Tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (V = E + Ep + D)
  • T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

WACC được tính bằng cách nhân chi phí sử dụng của mỗi nguồn vốn với trọng số liên quan, sau đó cộng lại với nhau. Trong công thức trên, E/V đại diện cho tỷ trọng của vốn cổ phần thường trên tổng nguồn vốn, Ep/V thể hiện tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi và D/V thể hiện tỷ trọng của vốn vay. Do đó, công thức WACC sẽ bao gồm 3 phần:

  • Bình quân chi phí sử dụng vốn cổ phần thường;
  • Bình quân chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi;
  • Bình quân chi phí sử dụng nợ.

Tỷ trọng của từng thành phần vốn cần được xác định dựa vào cấu trúc vốn mục tiêu mà doanh nghiệp hướng tới trong tương lai. Bởi vì ở thời điểm hiện tại, doanh nghiệp có thể vẫn chưa đạt được cấu trúc vốn phù hợp để tối ưu chi phí sử dụng vốn. Do đó mục tiêu của doanh nghiệp sẽ là thay đổi cấu trúc vốn hiện tại để đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao nhất, với chi phí thấp nhất. Khi đó cấu trúc vốn này sẽ được giữ ổn định.

Trong trường hợp không thể xác định cấu trúc vốn kỳ vọng của doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đã đạt cấu trúc vốn tối ưu, thì có thể lấy giá trị thị trường hiện tại của các nguồn vốn, hoặc sử dụng cấu trúc vốn của ngành để làm tham số tính toán.

Đối với chi phí sử dụng nợ bình quân, do lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, trong khi chi phí cho vốn chủ sở hữu thì không được. Do đó để công bằng trong việc xem xét, chi phí sử dụng vốn vay sau thuế sẽ được áp dụng.